今年以来，虽然指数看起来还不错，但热点非常难以把握。对于绝大多数从业者来说，今年的操作一个字形容就是“难”，为什么会出现这种情况?什么时候会有所改变?略作分析供参考。

第一个原因自然就是市场被大盘股抽血。自去年年底，管理层提出“中特估”之后，市场资金显著向大市值板块流动。这里包括三桶油、电信、行、保险等等。由于这一类个股市值较大，占用资金较多，而市场又缺乏增量资金，所以大盘股上涨的代价就是因为资金流出中小市值个股的持续调整。我们看到代表中小市值题材股的创业板已经跌到去年4月27日的低点附近，也就是说绝大多数创业板个股已经逼近一年以来的新低。

第二个原因就是经济复苏并不明显。虽然经济数据看起来还不错，而且央行也声明当前不具备通缩或通胀的基础，但事实上我国经济确实已经有通缩的现象出现。一旦真正进入通缩那么整体经济将会在较长时间内难以有效提振。除此而外，我之前的文章当中也和大家讲过，多重因素使我国在跨越中等收入陷阱时可能会面临较大的困难。信心的缺失自然也会反映到证券市场当中来。有人讲，“中特估”等低市盈率大盘股的上涨是牛市。我认为并非如此，市场追逐低估值品种恰恰反应了投资人的心态较为保守，对于未来不确定的无奈选择，低市盈率的品种上涨只能称之为防御而远非牛市可言。

第三个原因就是市场主线逻辑性并不强。对于中特估，尽管上层不遗余力在推，甚至通过开会来商讨提高中特估一事，但支持该板块股价上涨的逻辑性并不强。我一直和大家讲过，股价的上涨一定是基于未来业绩增长的预期。如果没有这些作为支撑，哪怕开再多会，出再多政策，最后必然是一地鸡毛。事实上，大家也看到，上周那些中字头大市值股票形成了冲高回落。再看今年上半年涨得比较多的AI板块。这一板块题材不错，很有可能走出类似于2015年创业板的行情。但到目前为止，其逻辑性也是差了一些火候。除了直接受益的算力、算法等基础设施之外，应用端暂时并不能形成大的收益，当然未来还是可以预期的。

这种低迷的情况什么时候会有所改变呢?我认为虽然当前还是比较低迷，但改变似乎正在发生。有以下两个因素。

第一个因素是中特估进入调整。虽说中特估有强大的政策逻辑，也有基本面因素的支持，比如低市盈率、低市净率、高股息率。但是在持续拉升后，风险也在骤然增加。特别是对于大资金而言，他们所考虑的除了股息率之外，还包括市场的短期风险。一旦这些资金陷入观望，这些大市值品种必然进行调整。由于中小市值板块与中特估形成显著的跷跷板效应，因此一旦大盘股进入调整，中小市值题材股也会随之活跃起来。

第二个因素中小市值题材股严重超跌。大盘股有大盘股的低估值优势，中小市值股也有其成长性优势。在这一轮调整当中，很多中小市值个股已经接近于甚至跌破去年以来的低点。但事实上，不少个股在公布的年报以及今年一季度报表中都表现出较好的成长性，特别是三能板块表现出较好的业绩弹性。这就意味着过去的调整或有过分之嫌疑。随着大市值股票的抽血效应减弱，这一批个股自然会有较好的表现。实际上，大家可能也看到三能龙头中，宁德时代、比亚迪、天齐锂业等等有明显的止跌回升的态势。

最后，我们来展望一下未来的行情。一句话：当前行情已经具备了牛市的基础。逻辑也有三个。

第一个逻辑是中特估抬高A股市场重心。自2015年以来，A股市场始终表现低迷，尽管期间新能源表现强劲，但指数上却因为大市值个股疲软而积弱已久。随着中特估提出，大盘股的价值重新被市场所认同。这就意味着市场的运行重心将不断抬高，而牛市最大的特征就是指数的不断攀升。

第二个逻辑是隐约有了市场的主线。一轮牛市必然至少包括一条大的主线。比如2000年科技网络、2007年有色金属、2015年的互联网+。这一轮的主线最大可能便是AI+。其中不仅包括基础设施方面的，如算力、算法，以及上游的高性能芯片、储存等等，还包括与AI相关的各类应用。这就类似于2015年依赖于移动互联网快速发展的各行各业。

第三个逻辑是政策与基本面。政策不用多讲了，A股市场活跃有利于方方面面。特别是当前我国经济处于紧要关口时，资本市场的作用尤为重要;基本面上，除了A股市场整体估值处于历史的低位区域之外，还包括庞大的居民储蓄和房地产的衰退。这就意味着居民储蓄将会停止对房地产的投资，加大对资本市场的关注。一旦市场的活力形成，财富效应显著，储蓄资金必然会大量流入。

可以说，当前市场正处于青黄不接的时候，一方面中特估的意见分歧较大，对市场仍有一定的抽血效应，这就意味着中小市值题材股欲涨还休。二方面市场主线AI+的市场认同度还有待进一步提升，技术上还需要较长时间的休整。

我们认为，中特估的未来还是值得期待，但无论是调整空间还是调整时间还远不充分。在技术上，央企金融股似乎还保持着上升通道， 市场还存有一定的幻想，这就意味着资金从中特估回流中小市值板块不会那么顺畅。只有这些大市值股票真正跌破上升通道，明显进入中期调整，中小市值题材股才能真正的全面复苏。在指数上，即便大市值板块有调整需要，但也限于区间调整，并不会重进熊途。所以各大指数上会维持震荡向上，这将为未来的牛市行情打下基础。

鉴于这样的分析，我的建议是，对于业绩稳定增长的三能板块可继续持仓耐心等待市场的全面复苏。大概会在8月份，等待中特估以及AI+调整充分后，再作调换。以上操作策略只做参考，并不做真实的买卖建议。

陈星宇，中利资产执行董事，上海财经大学MBA，中国特色价值投资理论首创者，擅长于中国宏观经济政策分析与研究。曾担任上海交通台财经评论特约嘉宾。